证监会主席郭树清谈中国资本市场改革

自1990年上海和深圳证券交易所分别设立以来，我国资本市场在探索中前进，在改革中创新，取得令人注目的发展成就，可以说在一定意义上走完了成熟市场200多年的路程。

同时也要清醒地看到，与国外成熟市场相比，中国资本市场起步晚、建设时间短，在发展起点上和过程中都面临着特有的初始条件和内外部环境。尽管在过去20多年的时间里取得很大成就，但我国资本市场总体上仍十分年轻，不可避免地还存在诸多“幼稚期”问题，不太成熟、不太规范的地方不少，距离成熟市场还有相当差距，不能说用20年就完全走完了成熟市场200年的路程。

暴涨暴跌影响市场信心

第一，资本市场的自身结构不平衡。首先表现为股票债券比例失调。2011年底，公司类信用债的余额不到股票市值的四分之一，仅占全部债券市场的五分之一左右。其次是股价结构不平衡。2011年新股平均发行市盈率为48倍，而沪深市场的全年平均市盈率只有17.76倍。“优质不优价”问题突出。

此外，投资者结构也很不合理。国际证监会组织的数据显示，2010年马来西亚的境内专业机构持股市值占总市值的69%，境外机构占22%，境内企业和个人仅占9%；罗马尼亚、土耳其与之相近；韩国的境外机构占36%，境内机构占23%；阿联酋的境外机构占11%，境内机构占34%。反观我国股市，境内专业投资者仅占16%，境外专业机构只有1%。更不合理的是，A股市场个人投资者持有市值占26%，但完成的交易额却占到全市场的85%左右。

第二，市场的波动和震荡幅度比较大。以金融危机前后的数据为例。2007年，上证指数上涨97%，2008年下跌65%，2009年又上涨80%。相比之下，2008年香港恒生指数下跌48%，2009年上涨52%。美国市场则更能说明问题。本轮金融危机爆发在美国，但在情况最坏的2008年，道琼斯指数也只下跌了34%，2009年上涨了19%。过去20年，除去本轮金融危机，道琼斯指数走势总体都很平稳。暴涨暴跌不利于市场功能的有效发挥，也使大量投资者遭受利益损失，影响市场信心。

第三，服务实体经济的能力相对较弱。现有的上市公司主要是大中型、成熟型企业，场外市场功能也尚未有效发挥。

第四，为居民提供的投资理财产品相对匮乏。目前，不仅证券投资基金公司普遍存在产品结构不合理、创新能力不足、同质化严重等问题，就是整个财富管理行业，也处于一个比较矛盾和尴尬的境地。观察我国居民的个人金融投资，银行存款占了总额的64%，股票、债券、基金等的比例不到14%，而美国的居民金融资产中，股票、基金和投资于资本市场的养老金合在一起，达到近70%。

第五，潜在的系统性金融风险比较大。目前，我国的全部银行贷款已经超过60万亿元，远大于直接融资规模，而直接融资中的国债和公司债，大部分也是由银行持有。这绝非一个稳健、灵活、高效的金融体系所应有的特征，反而意味着经济体系中大部分的金融风险没有得到分散，仍然集中在银行体系。

改进公积金投资运营已取得实质性进展

发展完善资本市场对中国经济转型意义重大。

第一，城市化、工业化、农业现代化离不开资本市场。第二，促进中小企业发展、扩大就业离不开资本市场。第三，建设创新型国家离不开资本市场。第四，改进民生、健全社会保障离不开资本市场。

根据经合组织统计，2010年各国养老基金资产占GDP的比例，荷兰为129%，冰岛为124%，瑞士为114%，澳大利亚、英国是90%左右，韩国是33%，哥伦比亚是19%，而我国才7%。即便加上居民用于养老支出的那部分银行存款，我国养老基金的绝对数量与发达国家相比仍然差很多。更为严重的是，中国的社保资金、企业年金等长期资金还面临着保值增值的巨大压力。截至2011年底，全国社会保险基金累计结余3万亿元，98%存放在金融机构。全国住房公积金余额2.1万亿元，也只能存银行、买国债，机会成本很高，隐形损失较大。对这些资金进行集中运营和专业管理，以市场化方式的实现保值增值，既确有必要，又非常可行。

2012年以来，证监会积极推出一系列重要改革措施，全力维护资本市场稳定健康发展。

一是深入推进新股发行制度改革。二是稳步实施退市制度改革。三是不断健全上市公司分红制度。四是大幅降低市场费用。五是加快推进场外市场建设。六是积极推进债券市场规范发展。逐步建设规范统一的债券市场。七是主动做好长期资金的衔接和服务工作。支持各类长期资金通过资本市场实现投资运营和保值增值。个别省份已与全国社保基金理事会签署协议，对养老金进行多元化投资运营。与住房和城乡建设部共同研究改进住房公积金的管理和投资运营，也取得了实质性进展。八是鼓励和支持市场机构创新发展。支持证券公司开展业务和产品创新，特别是在固定收益、资产管理、金融衍生品等方面的创新。推动修订《基金法》，促进基金管理公司加快向现代财富管理机构转型。研究期货公司试点资产管理、境外期货经纪业务等创新业务，发挥期货市场服务国民经济功能。九是大幅提升市场法制和诚信水平。十是积极稳妥推进市场对外开放。

总体来看，这些政策措施得到市场积极回应，政策效果正逐步显现，市场运行质量日趋改善。比如，新股发行平均市盈率由2011年的48倍下降到2012年6月份的31倍，上半年新股发行市盈率与二级市场平均市盈率之差比2011年四季度下降了约25%。再比如，从股息率来看，2011年我国上市公司的平均股息率为1.82%，沪深300指数股息率达到2.34%，超过美国标准普尔500指数成分股2.12%的股息率。

提高直接融资比例

国家“十二五”规划对当前和未来一段时间资本市场改革发展工作做出了全面部署，明确提出“显著提高直接融资比重”、“深化股票发行体制改革”、“积极发展债券市场”、“推进期货和金融衍生品市场发展”、“加强市场基础性制度建设”等具体任务。证监会将坚定不移地推进证券期货领域的改革开放，努力把我国资本市场建设成为一个成熟的资本市场。

——社会融资结构全面优化。直接融资比重显著提高，争取“十二五”期末直接融资比重能够占到社会融资总量的30%-40%。在此基础上，初步构建以直接融资为主的金融体系，金融结构基本平衡。金融体系的弹性和稳定性得到增强，系统性区域性金融风险防范和化解能力显著提升。

——市场深度和广度大为拓展。股票、债券、期货、金融衍生品以及其他资本市场工具全面发展，市场结构更加合理和平衡，金融产品更加丰富，交易机制更加完善和高效，逐步形成多层次、高效率、全覆盖的市场体系，能够满足多元化的投融资需求。

——市场主体的国际竞争力和影响力大幅提升。争取到“十二五”期末，能够培育一批具有国际竞争力的证券公司、现代财富管理机构及中介服务机构，金融服务水平全面提高。机构投资者成为具有决定性影响的投资主体。上市公司治理健全、运作规范，整体质量大幅提升。

——市场更加开放和更为包容。国际金融机构和国际资本参与中国资本市场的程度进一步提高，金融服务基础设施达到国际先进水平，有效推动人民币资本项目基本可兑换，进一步提升我国经济在全球配置资源的能力。

——市场的法律制度更加完善。“三公”原则得到切实维护，透明高效的监管体系基本建成，市场运行更加稳定，投资者合法权益得到充分保护，各类市场创新活动拥有更多的发展和弹性空间。

经过更长一段时间，譬如10到15年时间，相信我们一定能够逐步建成一个从形式到内容、从规模到结构，都与中国经济发展水平相适应的成熟资本市场，一个体系结构合理、运行机制完善、功能充分发挥的国际一流的资本市场，为促进经济社会发展做出更大贡献。

郭树清上任一年新政频频：市场化改革走向深水区

编者按：郭树清任证监会主席即将满一年。一年来，证监会在郭树清的带领下，高举改革大旗，从引导和强化上市公司分红，到鼓励长线资金入市；从降低交易费等市场运行成本，到完善新股发行体制和退市制度；从新三板扩容进程加速，到债券市场酝酿破茧……由点及面、由近及远、由表及里，迅速推动股市大范围的治理和改革。

强化分红

鼓励上市公司回报投资者

A股市场一直以来都存在“重融资轻投资”、“重短炒投机轻价值投资”的问题，而该顽疾的病因之一便是A股上市公司分红不足，郭树清上任以后，几乎最先着手治理该问题。

“近三年上市公司分红状况，特别是现金分红的稳定性、回报率都有较大改进，证监会拟进一步采取措施提升上市公司对股东的回报。”2011年11月9日，证监会有关负责人在接受记者采访时的那一段表述，还在耳畔回荡。

于是，从首次公开发行股票的公司开始，证监会提出两大措施：一是进一步加强对上市公司利润分配决策过程和执行情况的监管；二是从首次公开发行股票的公司开始，在公司招股说明书中细化回报规划、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示，提升分红事项的透明度。

随后的2011年12月，证监会创业板IPO新政出台，要求企业应在招股说明书上写明上市后具体回报规划、分红的政策和分红计划等。由此，一场对股市“铁公鸡”强制拔毛的战役拉开帷幕，此举也被市场称为“强制分红新政”。

在2012年1月9日闭幕的全国证券期货监管工作会议上，郭树清说，要督促上市公司明确对股东的回报，切实加强对其红利分配决策过程和执行情况的监管，强化对未按承诺比例分红、长期不履行分红义务公司的监管约束，同时推行上市公司分类管理制度。

2012年7月19日至20日，中国证监会主席郭树清率调研组赴吉林、辽宁调研。在调研中郭树清指出，上市公司和监管机构要转变观念，积极回报投资者，“检验我们工作做得好坏的标准，是投资者的权益是否得到尊重，投资者保护是否充分”，“要动员协会、行业、上市公司以及各方面的力量，共同解决市场存在的问题。”

针对取消红利税的呼声，证监会有关人士此前对媒体称：已对有关红利税减免事宜与有关部门进行积极协调，证监会正配合财政部、国税总局等有关部门，对相关问题进行认真研究，方案确立后，会尽快出台。

规范借壳上市

ST再难“乌鸡变凤凰”

借壳上市一直是A股市场让人诟病的话题之一，内幕交易和暗箱操作事件频发。郭树清上任之后，便提出了借壳上市审核标准与IPO趋同等一系列措施，这样一来在一定程度上治理了屡遭诟病的借壳上市。

去年，证监会做出《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，进一步细化对借壳上市的监管，并对借壳上市确定了较高的标准，使得壳资源不再那么诱人。

办法明确，证监会在审核借壳上市方案中，将参照首发办法，重点关注该次重组完成后上市公司是否具有持续经营能力，是否符合证监会有关治理与规范运作的相关规定。

此后，中国证监会又发布《<关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定>的问题与解答》明确，证监会在审核借壳上市方案中，将参照《首次公开发行股票并上市管理办法》，重点关注本次重组完成后上市公司是否具有持续经营能力，是否符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面是否独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间是否存在同业竞争或者显失公平的关联交易。

提到内幕交易，证监会对此的态度是“零容忍”，要发现一起查处一起，保持高压打击的态度。

2011年12月1日，郭树清提出“小偷偷白菜论”，表达了打击内幕交易的决心。同日，证监会宣布，因吴建敏在任期间违规持有参与审核的股票，解聘其第三届并购重组审核委员会委员的职务。这是证监会首次解聘审核委员。

在9月举行的内幕交易警示展开展仪式上，郭树清指出，近年，随着我国资本市场的快速发展，证券期货交易活动日趋活跃，内幕交易等违法犯罪活动呈易发多发态势，严厉打击内幕交易已经成为当前证券执法工作的重中之重。当前防控内幕交易依然任重道远，需要社会各方积极参与，共同构建严密防备的综合防控体系。

据不完全统计，自2011年11月郭树清主席上任以来，证监会立案调查内幕交易案已经超过40起。

力推债市发展

完善多层次资本市场建设

建立多层次资本市场，证监会一直努力。而其中发展债券市场，尤其公司债是其中很重要的一环。

我们看到，与股票市场相比，债券市场却成了“短腿”，国债达到了一定规模，公司债市场却十分弱小，机构债市场还没有起步。因此，在规范发展股票市场的同时，应鼓励发展债券市场，扩大公司债、机构债的发行规模，允许地方政府发行市政债。

业界认为，债券市场的发展，还有利于促进股票市场的健康发展。发达的债券市场可与股票市场形成相互制约，且为股票价格形成机制的合理化提供基础，同时还能减轻银行的贷款压力。

作为力推债券市场发展的重要举措，2011年12月，证监会成立债券办公室，而这也是第一个专门为债券市场开始而设立的办公司。有业内人士认为，中国股票市场发展已经相对成熟，完善多层次资本市场体系更重要的是发展债券市场。债券市场是金融市场的重心，有助于更理性地评估各类金融资产的收益，有助于金融市场真正实现资源优化配置。

除了发展债券市场，证监会还多次表示要加快场外市场建设。

9月7日，中国证监会与京、津、沪、鄂四地省市政府签署合作备忘录，新三板首批扩大试点企业实现挂牌。中国证监会副主席姚刚表示，扩大试点工作的启动是推进全国性场外市场建设的重要步骤，标志着非上市股份公司股份转让试点开始从北京的中关村园区走向全国。并透露，下一部将着重对中关村试点的制度进行调整设计，以形成适应全国性场外市场的全国制度体系。

分析人士表示，纵观全球资本市场，场外交易市场是构成多层次资本市场的重要组成部分。成熟的场外交易市场不但可以满足挂牌企业的融资需求，也是主板及创业板市场的“蓄水池”。

完善退市制度

治股市“只进不出”顽疾

作为被称为“只进不出”的A股，没有完善的退市制度一直是股市顽疾之一，郭树清上任之后，对其进行了改革，沪深交易所也相继推出退市制度。

今年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，自今年5月1日起施行。随后，上交所也推出主板退市制度征求意见，但其规定的ST股下跌幅度可达10%，但上涨幅度只能为5%这种不对称涨跌限制立刻遭到市场的强烈反弹。此外，其退市制度中涉及面值的规定导致部分股票大幅下跌。此后，上交所撤回不对称涨跌限制的规定。

今年4月，证监会一行到广东调研。对于投资者提出的退市的相关疑问，与会的证监会有关部门负责人介绍，退市制度一直都存在，截至目前共有40多家上市公司退市，其中2008年还有一家退市。但由于2007年实行新的会计制度后，出现了新的情况，一次性收入也可以算作盈利，有的企业通过政府补贴或非经常性收入等措施使公司账面盈利，规避了退市标准。目前，证监会正在研究是否可以剔除这些非经常因素，确保退市制度得到有效执行。

在9月22日举行的第四届中国-东盟金融合作与发展论坛上，证监会主席助理张育军表示，今年以来，证监会稳步实施退市制度改革，陆续推出创业板、主板和中小板退市制度，完善市场优胜劣汰机制。证监会正在为该制度的实施做周密安排。

业内人士表示，落实严格的退市制度，有助于引导投资者理性、价值投资，形成健康的投资文化和氛围。退市制度作为资本市场的“净化器”，能够促进市场发挥优胜劣汰的功能，在竞争中优化上市公司结构，从源头上保护中小投资者利益。

加快QFII审批

吸引长线资金入市

股市的发展离不开各方面的支撑，包括长线资金入市等。而要吸引长线资金入市早已成为市场各方的共识。

其实，对于长线资金入市，郭树清有过多次呼吁，如“要研究加大鼓励各类长期资金投资股票市场的政策措施，支持证券投资基金、养老基金、社保基金、保险公司等机构投资者协调发展，积极引导风险投资、私募股权投资基金阳光化、规范化运作。”

而今年以来，证监会陆续推出一系列鼓励长线资金入市的举措，特别是像相继对基金和QFII的“松绑”等，多种迹象似乎都在表明，更多长线资金进入A股市场似乎为时不远。

除此之外，监管层今年以来还加快了QFII的审批。中国证监会10月16日披露的最新数据显示，9月共有7家外资机构获得QFII资格。截至9月末，共有188家外资机构获证监会批准的QFII资格。今年以来，中国证监会共批准了53家境外机构的QFII资格。

与此同时，国家外汇管理局对QFII额度的审批速度也在加快。统计显示，截至目前国家外汇管理局共批准了208.18亿美元的QFII投资额度。

应该说，今年以来的一系列鼓励政策，给已经有10年历史QFII再次带来了发展机遇。

值得关注的是，近期，国内三家交易所向进行了境外路演。境外路演期间，境外养老金等机构投资者积极欢迎我国近期扩大QFII制度的一系列措施，普遍看好中国经济的长期增长潜力，认为中国作为迅速发展的世界第二大经济体，从全球资产配置角度，境外投资者对A股市场的配置比重将越来越高。

在推介过程中，境外投资者普遍表现出较强的投资愿望，认为目前中国资本市场的估值水平已具备显著投资价值，提供了很好的投资机会，许多养老金、主权基金明确表示近期将启动QFII资格申请或申请增加投资额度。

预披露提前

提升IPO审核透明度

郭树清上任后被业界所津津乐道的是提高IPO审核透明度。

记者了解到，按照依法行政、公开透明、集体决策、分工制衡的要求，首次公开发行股票(以下简称首发)的审核工作流程分为受理、见面会、问核、反馈会、预先披露、初审会、发审会、封卷、会后事项、核准发行等主要环节，分别由不同处室负责，相互配合、相互制约。

与此同时，根据证监会的安排，自2012年2月1日起，发行人将预先披露时间从此前的发审会召开前5天，提前至发审会之前1个月左右。同时证监会将每周更新一次申报企业情况。

对于这一做法，证监会有关负责人当时在接受记者采访时表示，通过提前预披露招股书以及公开审核流程的做法能够达到四个目的：第一是使审核工作接受公众的监督和约束。第二可以使发行市场更加公开公平公正，因为更阳光。第三，公开可以督促保荐代表人和律师会计等，督促他们勤勉尽责。最后，通过发行市场的公开化，会让所有拟上市企业，所有关心资本市场、接触资本市场的社会各方面，都能够共同的倡导公开的理念。

同时，未来将努力做到一经受理就把企业招股说明书的申报稿预披露，这样对中介机构的要求更高，督促保荐机构进一步提升工作质量，证监会也可以从帮助中介机构改材料的繁重工作中脱身出来，更多地专注于风险的把控。

业内人士表示，证监会首次公布了IPO的全过程，在政务流程上的公开和透明化方面前进了一步，也反应出证监会在新任领导班子对于改进证监会工作正在做出的努力，未来证券市场在制度上更好的完善公正性方面的工作将对市场未来长远发展打下一个不错的基础。

事实上，从2月实施预披露新政以来，从预披露至上会的间隔明显拉长，“监督周期”进一步拉大，拟IPO企业隐藏的问题被充分曝光，社会各界的监督效果立竿见影。一券商投行人士表示，随着拟IPO公司名单及其进程的充分曝露，社会各界的监督效果立竿见影，发行人及中介机构需要核实反馈的内容比以往增加。

鼓励券商创新

勾绘发展“路径图”

2012年5月7日、8日，证券公司创新发展研讨会在京召开。证监会领导郭树清、各部门负责人及各证券公司主要负责人共聚一堂，商讨证券公司创新发展大计。

从这次会议上透露出来的消息是：为支持行业创新发展，相关部门已拟定“关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施”(征求意见稿)，明确了证券业下一个阶段发展的“路径图”，并计划从11个方面出台措施支持行业创新，分别指向提高证券公司理财类产品创新能力、加快新业务新产品创新进程、放宽业务范围和投资方式限制、扩大证券公司代销金融产品范围、支持跨境业务发展、推动营业部组织创新、鼓励证券公司发行上市和并购重组、鼓励证券公司积极参与场外市场建设和中小微企业私募债券试点、改革证券公司风控指标体系、探索长效激励机制及积极改善证券公司改革开放、创新发展的社会环境。

目前，这11条举措中的扩大证券公司代销金融产品范围等已陆续发布，但仍有多条举措尚在酝酿之中。最新的消息是，在5月召开的证券公司创新发展研讨会上提出的推进证券行业改革创新的11条举措在年内将全部出齐。

值得一提的是，国庆长假后，券商创新配套政策开始密集落地。19日，中国证监会正式发布修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》，自公布之日起实施。

与此同时，中国证监会有关部门负责人表示，券商创新发展研讨会上提出的11项措施在操作层面的办法将于本月中下旬、11月中旬集中推出，至年底前全部出齐。