9月居民消费价格指数(CPI)同比增长1.9%，比上月回落0.1个百分点。分析人士认为，三季度物价涨幅触底基本确立，四季度或出现反弹，预计今年CPI增速将维持在3%以下。在国际大宗商品价格上涨预期、国内输入性通胀压力增大以及猪肉价格上行等新涨价因素汇集效应的影响下，未来通胀压力加大，货币政策放松空间有限，政策更趋谨慎稳健。

近日，中国人民银行行长周小川在《金融研究》期刊撰文，就金融危机中政府救助问题表达其观点，他指出，应对系统性危机，政府还是应该及时参与救助，但同时也需要防止道德风险。

这篇以央行行长周小川署名的长篇文章《金融危机中关于救助问题的争论》中，阐述、总结了当前政府部门救助金融机构思路、存款保险制度改革、金融税领域的实施原则，以及央行干预、对冲外汇占款措施的宏观效果等问题。

政府救助应防止道德风险

周小川表示，总体而言过去中国基于一些特殊情况比较倾向于救助。首先因为是十四届三中全会明确了金融业是国民经济的命脉行业，意味着金融业出现了问题就必须救，否则意味着集体的失灵甚至死亡；第二，中国是转轨经济，金融机构承担了政策性、半政策性或者体制性的任务，因为金融机构有问题很难说清楚究竟应该由谁来承担责任，如果不救也是不负责任的；第三，中国改革过程中特别强调社会稳定，如果出了问题不救，容易影响社会稳定。

文章指出，救助应从发展的角度看，也要结合金融业改革发展的状况做进一步考虑，权衡点也应该逐步有所变化。需要在两者之间进行必要的取舍、协调，取得平衡，尽可能减少道德风险。

对于政府参与救助的资金来源问题，周小川认为，一个来源是纳税人的钱，一个是私人部门的救助，而更多情况是采取公共部门和私人分摊的办法。

他认为，从经济角度而言，为了防范危机以及危机的蔓延，必要时即便用纳税人的钱来进行救助也是应该的，最终纳税人的钱还是花在了公共利益上。

特别是对于此前一度热议的存款保险制度的救助形式，周小川认为，存款保险机制实际上是向银行客户征收的一种税。依靠此制度解决类似全球金融危机的问题，可能需要大幅度增加存款保险的力度费率。

但他也指出，即便如此，存款保险制度也只针对稀有存款的金融机构，而现代金融市场主要靠资本市场融资的情况下，非存款类金融机构以及影子银行的大量出现，使得不能仅依靠存款保险制度，因此，银行也要借助“自保”和“生前遗嘱”的方式，即金融机构事先准备好应对机制。

中国不存在货币“超发”

周小川文章指出，为了救助采取一些权宜之计是必要的，至少避免了危机扩散、深化，又减轻了中央银行基础货币扩张带来的压力，避免经济马上出现通货膨胀，为经济复苏争取时间。之后也可以逐步“退出”市场，通过出售持有的资产，收缩中央银行资产负债表规模，降低中央银行负债，真正收回过去投放的流动性。

对于此前中国央行对外汇储备大幅增长，采取的对冲和基础货币投放，周小川指出，从货币投放数量看，每年按照经济增长对货币供应的需求，基本上按照预先设计的、相对稳定的速度投放基础货币，最终做到了基本上没有多印、多投放票子，避免了出现大幅度的通货膨胀。

他也指出，这并不意味着显示经济就没有通货膨胀了，物价上涨有各种复杂的原因。此外，对冲过程本身也受到了其他各种因素的影响，比如在时机、数量上会受到一些干扰，从而暂时没有实现100%的对冲。而且，还要考虑经济增长对货币投放增加的需要。因此，也没有必要100%对冲，平均而言对冲85%~90%左右可能就足够了。

周小川认为，因为对冲操作，中央银行资产负债表的规模确实扩大了，但中国外汇储备不会无休止地增长，中国经常项目顺差占GDP比重已经过了顶峰，会在今后不断降低到一个合理的水平。外汇占款增长速度与经济增长速度会很好的匹配起来，从而消除因外汇占款而可能导致的长期通货膨胀压力。

对于中央银行参与救助导致资产负债表扩张的过程，周小川文章认为有两个方面值得注意，一是需要考虑由于救助而投放的过多的流动性，造成的通货膨胀；二是要着眼于动态长期的调整，既要克服危机，推动经济复苏，又要考虑消除长期通货膨胀压力，在未来中长期内实现基础货币投放与经济增长相互匹配，保持总量上的均衡。

货币收放新路径：逆回购加法上位 央票式减法淡出

自从去年12月26日，发行完2011年最后一期之后，2012年以来央票完全销声匿迹。

与此形成鲜明对比的是，逆回购却瞬间变得炙手可热：从2012年1月1日至10月11日，央行已进行了51期逆回购。若不考虑期限，49期逆回购投放的资金规模高达31830亿元。

逆回购俨然成为央行调节市场短期流动性的“股肱重臣”。

发行央票，意味着回收流动性；进行逆回购，意味着投放流动性。一收一放之间，不难看出，货币政策的着力点已经转至流动性的投放上。

过去十年，外汇占款持续、放量增长，基础货币跟着被动增长。为对冲过剩流动性，央行一直在做“减法”。但这种决策逻辑正悄然发生变化。年初以来，外汇占款频频负增长的拐点出现后，对于基础货币的投放，央行或将需要在“加法”上持续下功夫。

弃用“央票+存准率”组合

今年1月17日，央行以1690亿元的逆回购，拉开了2012年公开市场业务的序幕。

出乎绝大多数市场人士的预料，逆回购迅速上位，无论是单次逆回购规模，还是逆回购连续操作的时间，都频频刷新近十年来的历史纪录。

当外汇占款负增长、市场流动性持续紧张之时，央行屡屡通过逆回购的方式释放流动性。在央票停发之后，逆回购一跃为公开市场操作的主力工具。

“央行已经将公开市场上的逆回购操作作为货币政策的首选，此前曾频繁使用的存款准备金率调整已经被束之高阁。”农行战略规划部付兵涛认为，从货币政策下一步走向来看，预计降准和降息的时间窗口将会继续后延，逆回购的频率和规模会继续上升。

“市场仍是沿用过去的逻辑，猜测央行的政策。”分析人士称，过去调节短期流动性，主要是“央票+存准率”的政策组合；但进入2012年，正、逆回购的政策组合已成功替代了央票、存准率的位置。

中行首席经济学家曹远征在接受采访时表示，逆回购、下调存准率这两个手段都可以向市场释放流动性。二者的区别在于，存准率不常用，因为“下调之后，再提上来就难了。”

而瑞银的研究报告还认为，更多运用逆回购，也可以主动、精准调节每周的资金面。

外汇占款策源地

央票的停发、逆回购规模越滚越大，都指向同一个源头，即新增外汇占款的锐减。

在过去十年里，中国面临持续大量的国际收支顺差，央行被迫不断购入外汇，吐出过量人民币基础货币，形成流动性过剩的局面。新增外汇占款，这个衡量吐出基础货币规模的指标，也一直处于高位。

央行统计显示，2002年至2011年，中国外汇占款从1.78万亿元人民币上升至25.35万亿元，特别是2007年至2011年，外汇占款增加15万亿元，年均增量为3.1万亿元。

但外汇占款迅速增长的局面从2011年四季度发生了根本性的变化：2011年第四季度开始，外汇占款出现了连续三个月度的净减少(这是1998年以来第一次出现的情况).

进入2012年，新增外汇占款并未好转，今年前7个月外汇占款增量仅为2988亿元，甚至不足2009年以来的月均增加量。长达十年的外汇占款强劲增长的过程似乎已经终结。

而在社科院金融重点实验室主任刘煜辉看来，未来五年，中国将大概率地进入外汇占款增量锐减时期。

“9月13日，美国QE3推出，可能使全球资本流动格局发生重大变化。前期从中国流出的资本很可能流回。”人民大学经济学院副院长刘元春表示，在这种情况下，短期内，新增外汇占款可能重拾升势。

但这种上升可能只是短期现象。

东方证券分析师邵宇认为，QE3出台后，外汇占款增量将会好转，但在国内经济增速放缓、人民币跨境贸易结算结构发生改变等背景下，预计未来外汇占款的增量不宜过度乐观。

新增外汇占款骤降，意味着，被动投放基础货币的逻辑链条将不复存在。以外汇占款投放基础货币的机制，预计将难以为继。

货币投放新逻辑

“货币现券买卖或将成为新的基础货币投放方式。”东方证券研究报告称，我国现券市场的存量、期限结构和银行间市场流动性可以为现券买卖提供支持，央行可通过买卖国债、金融债，甚至政策支持债券等来投放基础货币。

而据接近央行的知情人士透露，在二级市场上买卖国债，可能成为央行今后投放基础货币的一个重要渠道。“从国外经验看，美联储等央行也是通过购买国债投放基础货币。”

其实，《人民银行法》也已为这种投放基础货币的设想留下了操作空间。《人民银行法》规定，货币政策工具中，央行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。

国务院发展研究中心金融研究所范建军也认为，目前，投放基础货币的渠道主要是央票到期，以及存款准备金率的下降。但长远来看，可以像国外一样，在二级市场上买卖国债，吞吐基础货币。

“我国央行实行现券买卖也面临一些约束。”东方证券研究报告还指出，比如和美国、日本相比，我国央行持有现券的规模在总资产的占比仍较低，央行需要有足够的资金支持来吞吐有价证券。

此外，扩大国债二级市场的深度和广度也是必要的准备工作。

一位国有大行研究人士也称，通过买卖国债来进行基础货币的调控，将是宏观管理体制的重大变革。“国债的两头要拉窄，例如，多出现一些3个月以下、10年期以上的国债等。”

9月CPI同比涨1.9%  专家预计货币政策将求稳

国家统计局15日发布的数据显示，9月份全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨1.9%。业内人士预计，完成全年物价调控目标几无悬念，而货币政策将“稳扎稳打”。

CPI再回“1”时代

食品价格涨幅回落成为当月CPI同比如期回落的主要原因。

统计数据显示，9月份食品价格同比上涨2.5%，较8月份缩小0.9个百分点；环比涨幅亦由8月份的1.5%缩小到目前的0.2%。

市场监测情况显示，随着天气转凉，地产蔬菜供应量增加。新华社全国农副产品和农资价格行情系统监测数据显示，与9月1日相比，9月24日，21种监测蔬菜全国日平均价格下降3.6%。

上海市曹安市场蔬菜部经理康新荣告诉记者，近一段时间以来，蔬菜呈现“供大于求”的特点。“一方面由于天气转凉，再加上秋天收获季节，蔬菜尤其是绿叶菜价格大幅回落，米苋、芹菜、黄瓜、空心菜等蔬菜较上半年价格下跌约一半。”

“预计进入冬天后，如果没有极端恶劣的天气，蔬菜的产量将仍然保持稳定，而价格也将维持在低位。”康新荣告诉记者。

9月份肉禽及其制品价格同比下降6.0%，影响居民消费价格总水平下降约0.48个百分点，其中猪肉价格下降17.6%，影响居民消费价格总水平下降约0.68个百分点。尽管8月份猪肉价格一度上涨，但新华社全国农副产品和农资价格行情系统监测显示，随着节日效应逐渐减弱，猪肉价格开始回落。目前，全国猪肉价格明显低于2011年同期，10月8日价格同比下降约18.0%。

物价回归“路线清晰”

尽管CPI在“1”与“2”之间徘徊，但业内人士普遍认为，完成全年物价调控目标已无悬念。今年1-9月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.8%，让物价回落“路线清晰”。

复旦大学经济学教授殷醒民告诉记者，由于通胀有一定的黏滞性，而目前通胀水平也降到了一定的低位，因此预计第四季度CPI同比应该维持在1%-2%之间。“但通胀回落会非常慢，每次回落幅度也会很小。”

国家信息中心预测部主任祝宝良表示，翘尾因素的逐渐消退让物价回落成为必然。据国家统计局测算，在9月份的CPI同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素仅为约0.2个百分点。

虽然CPI整体呈现稳中有降趋势，但仍存在一定的不确定性。

祝宝良分析，服务业价格的上涨说明劳动者工资仍然在提高，并将保持增长；在全球货币宽松的大背景下，原材料价格也在涨。“这些因素都将在随后几个月影响到CPI。预计四季度CPI降幅有限。”

殷醒民认为，货币宽松同时带来的影响在于全球粮食价格仍然存在上涨可能，这将提高我国包括生猪等肉禽类商品的养殖成本，给物价调控带来一定压力。

货币政策将“稳扎稳打”

日前公布的《金融业发展和改革“十二五”规划》指出，将优化货币政策目标体系，更加突出和重视保持物价总水平基本稳定的目标。在市场人士看来，这意味着通胀目标在央行货币政策调控中的权重将比以往有所增大。

“在目前的经济环境下，货币政策仍存在一定的放松空间。在美联储QE3的推动下，大宗商品价格仍将处于较高水平，但只要国内货币政策保持适度，则国内通胀水平仍将是温和的。”国泰君安分析师姜超分析认为，通胀维持低位有利于政策维持相对宽松。

国泰君安宏观研究团队分析认为，9月份非食品价格环比涨幅0.4%，较之前显著上升；PPI环比涨幅-0.1%，相比之前数月降幅也显著收窄，均显示工业经济出现企稳回升迹象。“这又减轻了货币进一步放宽的压力，预计近期的货币调控仍然以公开市场操作为主。”

在殷醒民看来，当日出炉的另一个宏观指标PPI则反映了总体需求仍显疲弱。“但10月份以后，PPI负增长的幅度会逐步减小，经济增长将逐步回稳。尽管经济回稳速度比较慢，但未来大规模调整货币政策的可能性不大。”