嘉宾：泰达荷银研究部副总经理、泰达荷银风险预算基金经理 许杰

银河证券基金研究总监 马永谙

去年底到今年以来，流动性数据成为影响A股市场走势的重要指标。尤其在2008年12月份信贷数据超出预期之后，市场做多热情被激发，A股走出一波独立行情，一举突破半年线。流动性变化对牛年股市将带来何种影响？泰达荷银研究部副总经理、泰达荷银风险预算基金经理许杰认为，一季度贷款增速可能还会保持在相对较高的水平，但是下半年还要看宏观经济走势。银河证券基金研究总监马永谙则认为，2009年基金主动操作的空间更大，表现好的基金将为持有人带来正收益。

一季度贷款增速将维持高位

主持人：2008年12月份的信贷数据超出很多投资者的预期，引发股市走出一波行情，流动性充裕的状况能否在2009年全年延续？

许杰：2008年12月份的信贷数据的确超乎很多投资者的预期，实际上今年1月份的信贷数据基本上也已经明朗，数据上看也是非常好的。对于一些银行而言，已经完成了全年任务的10%，一些大的银行甚至完成全年贷款任务的20%甚至更多。这一方面跟国家政策密不可分，在目前国际金融危机以及国内经济增速大幅度放慢的情况下，国家采取了应对措施，包括宽松的货币政策以及积极的财政政策，很重要的一项就是银行放贷的鼓励。对于银行而言，响应国家政策是理所当然的一件事。

另一方面，国家出台的积极财政政策里，很多措施属于基础建设。在去年12月份以及今年1月份的贷款里，相信有很大的一部分与基础建设相关，投入到铁路建设、公路或者水利设施等相关领域。相信在今年一季度贷款增速可能还会保持相对较高的水平，但是下半年还是要看宏观经济的走势。从目前看到的一些信息反映，企业贷款的意愿实际上是下降的，也就是说有可能出现银行希望放贷，但是企业贷款意愿下降的情况。这种情况改变，需要整体的宏观经济有一个向上的走势。

分析流动性情况有很多指标，包括M1、M2的数据，银行存贷款数据。但是很重要的一点，我们看资金的宽松的情况还是要看银行真实的贷款利率。单独数据并不能太能说明问题，比如很多人说M1出现拐点股市就一定向上，从历史分析也不尽然，比如说1998年有一次M1出现拐点，但是股市并没有走好。因为除了M1的因素之外，影响股市的还有其他因素。

谨慎看好宏观经济

主持人：那么您认为宏观经济未来会是什么走势？

许杰：目前来看未来宏观经济的走势仍有相当大的不确定性。一方面，从现有的数据来看应该好于之前的预期，也就是说出现了一些经济见底的迹象。对于中国经济而言，我觉得两个行业非常重要，一是轿车，二是房地产，这两个行业基本上是带动内需最强劲的，至于商品零售、食品饮料等，相对来说作用并不十分明显。

从轿车销售情况来看，2008年12月份的数据好于绝大部分预期。今年1月份的完整销量数据还没有出来，但据我们了解，如果剔除春节因素还是相当好的。如果按天数来算，可能出现同比超过10%的增长。而且从终端调研的情况来看，一部分车型还出现了提不到车的情况，说明轿车消费还是比较不错的。

房地产的情况我们还是谨慎乐观的。因为中国现在大的房地产上升周期还没有结束。一个明显的例子是日本，日本在1973、1974年全球经济衰退时也没有幸免，泡沫破灭之后地价也有一定调整。但是随着日本经济的复苏，地价很快在1975年企稳，1976年开始保持稳步上升的态势，一直到1989年为止房价又有了一个极大程度的上升。从目前来看，中国城市化进程还没有结束，人口红利也还没有结束，这些应该可以支撑中国房地产的销量，甚至可能出现价格在经过调整之后，再出现稳步上升的情况。我们希望看到房地产价格在今年某个时间调整到合适的位置后，房屋销量开始上升，这对中国经济将有很大的促进。

现在宏观经济一个很大的不确定性是出口。我们看到国际金融风暴还没有彻底结束的迹象，对于出口而言，出口订单有一定程度的滞后性。即去年的国际需求情况比较差，可能在今年才会完全反映出来。对于出口我还是相对谨慎的，当然中国的出口竞争力从长期来看还将持续提升。总体来说，我们现在谨慎看好中国的宏观经济。

主持人：最新的调查显示不少基金经理认为熊市已近末段，您怎么看目前的股市？

许杰：我持中性观点。美国的估值长期来看以15倍为中值，中国股市目前的市盈率差不多是这个水平。和另外一些国家来比，A股的市盈率处在中偏高的水平。另外，中国现在是两倍多的市净率，其他很多国家都是一倍以下的市净率。但中国经济应该是目前最强劲的，而且成长性也是最好的，应有一定的溢价。

从目前来看，市场的走势应该可以理解为流动性刺激下的估值提升，市场并未对上市公司业绩的提升予以确认。

主持人：从去年4季度开始，中央政府出台了一系列的经济刺激政策出来，这对具体行业及股市相关板块有何影响？

许杰：政府出台的这些政策整体上来讲，对股市、经济都是有好处的。因为从历史上来看，解决经济危机或者说经济下滑一是靠宽松的货币政策，二是靠积极的财政政策，这都是政府正在做的，而且力度相当大，这样可以基本避免中国进入长期通缩的情况，也就是说我们有希望看到中国经济下滑的周期可能大大缩短。

从这个角度而言，政府出的一揽子政策对整个股市及各个行业都是有好处的，这很大程度上已经在股市上体现出来了。比如前段时间的和政策刺激直接相关的板块都走得相当好，比如水泥、农业。但目前的阶段，我们需要从政策对行业的益处、对股票的益处结合估值情况来分析，因为股价已经一定程度的反映，我们要结合具体的估值情况进行相应的分析。

牛年基金将更主动

主持人：今年以来股市有了不小的涨幅，很多人认为基金的积极操作是重要原因，这个判断是否成立？

马永谙：我们把到目前为止的反弹行情分成两段，前一阶段基金表现并不特别活跃，基金没有过多参与。从基金四季报披露的仓位和和持仓结构可以看到，仓位还是在历史的低点，持仓结构的变换也相对不活跃。有一部分基金在2008年四季度仓位提升很快，但整体来看积极性不是很高。

近期从仓位跟踪来看，基金仓位尤其是主动型股票基金的仓位在缓慢提升，我认为是受了前一阶段行情的鼓励或者刺激，在近一阶段基金的市场参与热情明显增加。基金重仓股与市场上中小品种走势之间严重剪刀差的局面也在改善。所以基金这段时间的参与热情在提升。

主持人：2009年基金在主动投资方面会有更积极的表现么？

马永谙：2008年是一个单边下跌的市场，这种市场环境里，基金除了降低仓位，其他的主动操作都是无味增加了成本，所以这个阶段基金的不作为是有一定的道理的。从去年底到今年这两个月，市场的投资机会明显增加。基金在市场反弹初期参与热情通常不高，这也是基金操作一贯的特点，大的行情都不会是基金主动发起，作为公募基金有其操作的程序和稳健的要求，这是可以理解的。但如果看到市场机会增加的时候，基金的操作也是比较快的。

2009年基金的主动操作会多起来。目前判断今年的市场格局是振荡幅度比较大，频率比较高，但哪怕是下行的，基金也有可能获得正的收益。

主持人：国债指数本周出现39个月以来的最大单日跌幅，今年以来债券基金相对股票基金来说表现也不令人满意。投资者在债券基金投资方面应该采取什么策略？

马永谙：债券型基金去年的表现超乎想象的好，这和债券市场的走势有关，一是降息预期和降息速度比较快，使得债券市场走高。二是去年避险资金的需求也是债券型基金表现良好的原因之一。从今年的情况来看，降息预期还是存在的，但幅度有多大，应该说会低于去年。从避险需求来看，也将显著低于去年。所以对于投资者来说，债券基金或者债券市场存在着机会，但对收益的预期应低于2008年。