美元向下 输入型通胀或“杀回马枪”

3月18日，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布，将在未来六个月内买入总额为3000亿美元的美国长期国债。这被市场认为是美元贬值和通胀回升的序曲。

美元进入贬值通道

在美联储宣布买入长债之后，美元大幅下挫，18日美元指数盘中一度下挫3.6%，收盘下跌2.68%。美元下跌根源在于市场对“债务货币化”的担忧。

债务货币化指的是货币当局直接购入国债。此次联储宣布购入美国长期债券就是债务货币化的典型案例。购入国债，一方面是美国定量宽松货币政策的延续，联储将继续向市场注入流动性；另一方面，联储此举有拉低国债收益率为国债扩容铺路之嫌。18日，美国10年期国债收益率大幅下跌50个基点，购入长债的政策效果立竿见影。

在美国已处于零利率的背景之下，债务的货币化将从源头上使美元贬值。首先，这意味着美元多了。3000亿美元投向市场，货币供给上升，币值下降随之而来。其次，债务货币化的预期将使市场丧失对央行货币政策独立性的信心。为给巨额的金融救助计划融资，美国国债发行额将大规模扩容，而央行购入国债有第一次就可能出现第二次，过度货币化将形同于央行直接开动印钞机，大量增加货币供给，最终会造成本币贬值。

不过，虽然18日美元指数大幅下挫，但并不能由一次下跌来断言美元升势的逆转。观察美元指数的走势可以发现，2008年12月17日，在联储宣布实施零利率并表示可能购入美国国债政策之后，美元指数大幅下挫；但暴跌之后，2008年12月18日美元指数即回稳，随后开始大幅攀升。此次，美元走势与前一次大跌有相似之处。在3月18日联储会议之前几个交易日，美元指数已经连续下滑，直至18日大跌，而19日截至收稿，美指跌幅已有所收窄。

那么，此次美元会复制上一次的走势吗？目前来看，美元不太可能继续强势反转上扬。首先，市场的风险偏好情绪已经逐步上升。近来，包括花旗、摩根大通等机构公布盈利预喜公告，反映金融市场已经逐步走稳；而此前市场担忧的危机第二波（东欧银行危机）也渐渐平复。风险偏好情绪的上升，将使美元避险吸引力下降，美元在市场上将遭受抛压；其次，联储此次宣布购入美国国债有些出乎市场预料，反映联储对经济危机的看法仍比较悲观，在可以预期的一段时间内，联储仍将加大定量宽松货币政策的力度。只要向市场注入流动性的举措还在继续，美元就将继续承压。

另外，在美元未来走势上，中金公司研究员沈建光认为，短期美元会有压力，但中期由于贸易赤字的减少等原因，美元对西方主要货币还将保持强势。

输入型通胀或“杀回马枪”

越来越多的数据显示，通胀可能会 “杀回马枪”。首先，09年2月，美国CPI环比上涨0.4%，PPI环比上涨0.1%，均保持了连续两个月的正增长。国泰君安交易销售部债券高级经理姜超指出，对于全球而言，美国物价持续为正非常值得关注，因为这或许意味着全球通缩最坏的时期已经过去。他表示，目前带动美国CPI和PPI反弹的原因主要是能源价格，然而也不可忽视核心物价的贡献：美国前两月核心CPI的环比涨幅为0.2%，核心PPI的环比涨幅均在0.2%以上。而且即便在08年8月至12月通缩最为严重的时期，核心物价均基本保持零增长或者正增长。核心物价的稳定增长，加上能源价格负贡献的消失，或许未来美国物价将再次超出市场预期。

其次，国际能源价格和大宗商品价格开始走稳回升。纽约原油期货价格在2008年12月19日触及32.40元的低点之后，震荡反弹至2009年3月18日的48.14元，上涨48.5%；CRB综合期货指数已经从2008年12月5日的阶段低点323.20点反弹至2009年3月18日的353.68点，涨幅达到9.43%。能源价格和大宗商品价格止跌回升，可能通过进口渠道传导至我国上游产品价格，进而向下游传导。而如果美元进入贬值通道，无疑会加快商品价格的回升，物价上行可能来得快于预期。

第三，中国之前出现的物价下行具有明显的输入型通缩特征。首先，物价读数跌破0与翘尾因素有关，据测算09年全年的平均翘尾为-1.2%，这直接拉下全年CPI读数；其次，受能源和国际大宗商品价格的暴跌影响，PPI跌幅明显大于CPI，从上游的传导直接导致下游物价下行。正是因为通缩具有明显的输入型特征，使得物价走势极易逆转。一旦输入型通缩因素转变为通胀因素，物价走势发生逆转也将随之而来。

人民币汇率调整压力加大

人民币兑美元汇率调整压力加大。市场的即时反馈似乎显示：美联储进入量性宽松政策操作后，将令美元因流动性过剩而面临更大贬值压力，人民币兑美元汇率调整的需要将因此得以纾缓。然而，如果了解量性宽松货币政策的思路背景，就应该明白：人民币对美元汇率的调整压力不仅没有因此而减小，反倒是在加大。